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機構:GDP修訂將拉高經濟增速 穩增長壓力或將減弱

編輯:中億財經網-葉新怡 2019-11-25 來源:明明債券研究團隊
2018年GDP修訂值高于初步核算值的主因在于第三產業,由于傳統的統計方法可能低估服務業產值,本次GDP的調整可能包含了統計局對上述現象的修正。后續來看,調整服務業的統計口徑將放大第三產業占我國國民經濟的比重并拉高GDP的同比增速。基于此,政策穩增長的壓力或將減弱,強刺激政策的必要性不高,對基建的刺激可能更為溫和。

報告要點3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

2018年GDP修訂值高于初步核算值的主因在于第三產業,由于傳統的統計方法可能低估服務業產值,本次GDP的調整可能包含了統計局對上述現象的修正。后續來看,調整服務業的統計口徑將放大第三產業占我國國民經濟的比重并拉高GDP的同比增速。基于此,政策穩增長的壓力或將減弱,強刺激政策的必要性不高,對基建的刺激可能更為溫和。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

一、GDP調整的依據是什么?在目前我國的國民經濟核算制度下,年度GDP要經過初步核算和修訂核實兩個階段,對于GDP的修訂往往源于GDP核算方法或數據來源的轉變。因此,對GDP修訂的過程實際上是根據統計方法的改良和數據樣本的變化做出的對應調整,是為了更準確的反應我國經濟狀況。由于需要對歷史數據回溯調整,當前對于2018年附近年份GDP增速的影響不宜粗暴推算。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

二、此次GDP為何調整?分產業看,2018年全國GDP修訂值高于初步核算值的主因在于第三產業,傳統的統計方法可能低估服務業產值,我們對此提出幾點猜想:1. 新經濟的快速發展使得陳舊的統計制度低估整體經濟產出,服務業首當其沖。2. 服務業的經營情況復雜、變更頻繁,傳統的統計方法可能產生遺漏,低估服務業產值。3. 部分服務業企業的統計并不客觀,可能影響統計數據的準確性。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

三、歷次經濟普查過后GDP怎么變?歷史上,我國共進行過四次經濟普查,分別在2003年、2008年、2013年和2018年,歷次經濟普查過后GDP均有一定的調整。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

四、本次GDP修訂對“翻番”目標有何影響?調整服務業的統計口徑將放大第三產業占我國國民經濟的比重,并將拉高GDP的同比增速。考慮統計局對GDP的調整,若2019年全年經濟增速為6.1%,則樂觀預期下2020年僅需5.7%的經濟增速即可保證翻番目標的實現。因此,政策穩增長的壓力或將減弱,逆周期調節力度或將放緩,對基建的刺激可能更為溫和。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

統計局對GDP的修訂往往源于GDP核算方法或數據來源的轉變,是為了更準確的反應我國經濟狀況,由于需要對歷史數據進行回溯,當前對于2018年附近年份GDP增速的影響不宜粗暴推算,也不意味著“翻番”目標壓力明顯減輕。對于本次調整后GDP修訂值高于初步核算值的主因在于第三產業,由于服務業的經營情況較為復雜、變更較為頻繁、且部分新興產業相繼出現,傳統的統計方法可能導致服務業產值的低估,本次GDP的調整可能包含了統計局對上述現象的修正。結合歷史來看,我國共進行過四次經濟普查,前三次上修GDP調整的幅度都大于本次。后續來看,調整服務業的統計口徑將放大第三產業占我國國民經濟的比重,并將拉高GDP的同比增速,若2019年全年經濟增速為6.1%,則2020年僅需5.7%的經濟增速即可保證翻番目標的實現,本次修正使得2020年GDP增速目標面臨的壓力減輕,逆周期調節力度邊際上可以趨于溫和,對于債市而言依然在資產荒的大環境下,央行降息也表明貨幣政策易松難緊,10年期國債到期收益率仍有頂部支撐,仍維持10年期國債到期收益率2.8%-3.2%的區間不變。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

正文3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

11月22日,國家統計局發布了關于修訂2018年國內生產總值數據的公告,2018年國內生產總值為919281億元,比初步核算數增加18972億元,增幅為2.1%。本文將探討本次GDP調整的內容和意義,并分析對GDP翻番目標可能造成的影響。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

GDP調整的依據是什么?3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

在目前我國的國民經濟核算制度下,年度GDP要經過初步核算和修訂核實兩個階段,對于GDP的修訂往往源于GDP核算方法或數據來源的轉變。結合國家統計局發言人在本次上修GDP后答記者問的講話,對GDP的修訂一般遵循兩個原則,一是GDP核算方法是否改變,二是數據來源是否有變化,除上述兩點之外的其他因素都不會影響GDP修訂。一方面,GDP核算方法可能會隨著經濟發展而改變,如2016年國家統計局按照聯合國等五大國際組織聯合頒布的國民經濟核算國際標準《國民賬戶體系2008》改革核算方法,將研發支出計入GDP核算,并據此修訂了1952年以來的GDP數據;另一方面,基礎數據來源的調整也會導致GDP的重新修訂,我國歷次經濟普查過后均會對GDP增速進行調整。因此,對GDP修訂的過程實際上是根據統計方法的改良和數據樣本的變化做出的對應調整,是為了更準確的反應我國經濟狀況。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

由于需要對歷史數據回溯調整,當前對于2018年附近年份GDP增速的影響不宜粗暴推算,也不意味著“翻番”目標壓力明顯減輕。由于涉及到統計對象的調整,為保證可比性,歷史的GDP數據也會進行相應調整(統計局官員在答記者問時也證實了這點),因此首先2017年的GDP也將調整,修訂后的2018年名義GDP增速未錄得的增幅應該會小于2.1%;第二,過往年份GDP數據的調整也意味著《十三五規劃》中提到的GDP教2010年翻一番未必下降;第三,2019年、2020年的GDP核算也將采用新的口徑, GDP增速也并不一定會因為2018年的調整受到太大影響。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

此次GDP為何調整?3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

分產業看,2018年全國GDP修訂值高于初步核算值的主因在于第三產業。一方面合國家統計局在第四次全國經普新聞發布會上指出,目前我國經濟結構不斷優化,第三產業的企業數占比、從業人員占比、資產占比,比五年前都有大幅度提高。另一方面,根據國家統計局的公告,修訂前2018年第一、二、三產業的GDP初步核算數分別為64734億元、366001億元、469575億元;修訂后的2018年第一、二、三產業GDP分別為64745億元、364835億元、489701億元,較修訂前分別變動+11億元、-1166億元、+20126億元,第三產業的變動較大,是導致修訂值高增的主要原因。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

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第三產業主要以服務業為主,但傳統的統計方法可能低估服務業產值,我們對此提出幾點猜想:3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

1. 新經濟的快速發展使得陳舊的統計制度低估整體經濟產出,服務業首當其沖。隨著經濟的快速發展,許多新興行業相繼出現,如現代物流業、電子商務業、會展業等行業,但基于種種原因,對這些行業的統計方法沒有立即跟上,以現代物流業為例,《國民經濟行業分類(2011)》并不包括現代物流行業,現實中一般將現代物流行業歸入到交通運輸業及倉儲郵政業中,并主要基于客運周轉量和郵政業務總量來對交運倉儲郵政也進行統計,但事實上現代物流業是一個高附加值行業,并不僅僅涉及到運輸環節,系統設計、運輸管理等服務也包含在現代物流業當中,最新版的《國民經濟行業分類(2017)》中也對此進行了單列和擴展,因此,陳舊的統計標準也會低估新興行業的增加值。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

2. 服務業的經營情況復雜、變更頻繁,傳統的統計方法可能產生遺漏,低估服務業產值。一方面,現實中部分中小企業的經營情況較為復雜,如有些企業同時經營住宿、餐飲、批發零售貿易等業務,一定程度上導致對該企業的業務難以準確歸類;另一方面,服務業企業的搬遷、變更也較為頻繁,部分服務業企業甚至沒有固定的經營場所,部分企業經營具有明顯的季節性特征,且規模較小的企業更容易受政策影響出現經營變動,均可能導致對服務業的統計出現偏差;此外,部分私營服務業(如農家樂等)并不在工商、稅務等管理部門登記,也沒有營業執照,這也加大了統計調查的難度。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

3. 部分服務業企業的統計并不客觀,可能影響統計數據的準確性。由于服務業通常無需經歷制造業原材料—加工—產成品的過程(服務通常是創造即發生),因此通過產業鏈追溯的難度較大,現實中部分私營、個體服務業企業可能會在日常生產經營中通過現金交易、漏開發票等方式逃稅,這在一定程度上導致私營、個體服務業企業填報統計調查表具有一定的隨意性,也影響了調查數據的準確性。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

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“地毯式”的經濟普查可以在一定程度上解決上述問題,GDP的調整可能包含了統計局對上述現象的修正。其一,第四次全國經濟普查中,統計局通過“地毯式”走訪的方式詳細調查了相關服務業企業的生產經營情況,這將有利于更加全面的統計服務業企業的樣本數量,而經濟普查前后的樣本數量差異可能是第三產業GDP發生變化的原因之一;其二,本次經濟普查更加注重調查數據的質量以及調查的全面性,這有利于調查數據的準確性,但也可能導致調整前后的GDP數據產生差異;其三,統計局也有可能改進了對新興行業的統計方法以更全面的衡量新興行業產值,這也可能是GDP調高的原因。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

歷次經濟普查過后GDP怎么變?3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

歷史上,我國共進行過四次經濟普查,分別在2003年、2008年、2013年和2018年,歷次經濟普查過后GDP均有一定的調整。2003年的第一次經濟普查對1993年起的GDP數據進行了修訂,由于調整之前第三產業存在較為明顯的漏統問題,因此第一次經濟普查后GDP的調整幅度較大,較調整前增加了15.7%。2008年和2013年的經濟普查也較為相似,調整后GDP較修訂前分別增加了4.4%和3.4%。本次經濟普查后GDP僅較初步核算值增加2.1%,從比例看明顯低于此前的幾次調整幅度。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

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本次GDP修訂對“翻番”目標有何影響?3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

調整服務業的統計口徑將放大第三產業占我國國民經濟的比重,并將拉高GDP的同比增速。由于統計局并未公布調整過后的各行業產值,我們很難從行業的角度去更為細致的分析各產業的GDP增速變化,因此我們假設調整過后第三產業的各子行業GDP增速也與調整前大體相同,也假設調整過后第三產業和服務業的整體GDP增速并不會有明顯的變化。但另一方面,自2013年開始,第三產業的GDP增速持續高于全部GDP增速,考慮到這種調整將拉高第三產業占國民經濟的比重,因此這也可能在一定程度上導致GDP增速的提高。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

考慮統計局對GDP的調整,若2019年全年經濟增速為6.1%,則樂觀預期下2020年僅需5.7%的經濟增速即可保證翻番目標的實現。本次調整過后,2018年第三產業GDP較調整前增加了4.3%,考慮到近年來第三產業和一些新興行業的占比逐漸提高,因此我們假設國家統計局對第三產業GDP的調整可能整體呈前后一致、前低后高或前高后低三種情況。結合以下情景分析,可以測算出當2019年全年經濟增速為6.1%時,在樂觀、悲觀、中性預期下分別需要2020年GDP增速在5.7%、5.8%、5.9%的水平才能實現GDP翻番目標。考慮到國際統計局發言人在第四次經濟普查新聞發布會上指出,當前第三產業占比大幅提升,我們認為樂觀預期最有可能發生。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

因此,政策穩增長的壓力或將減弱,逆周期調節力度或將放緩,對基建的刺激可能更為溫和。對比來看,如果本次統計局不進行調整,則在2019年全年經濟增速為6.1%的情況下,實現2020年翻番目標需要2020年當年的GDP增速為6.3%的水平。總體來看,對GDP的調整將使得2020年GDP翻番目標更易實現,因此后續政策穩增長的壓力或將減弱,基于此,逆周期調節力度可能放緩,基建發力的迫切性或將下降,而對地產的調控也將持續從嚴。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

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統計局對GDP的修訂往往源于GDP核算方法或數據來源的轉變,是為了更準確的反應我國經濟狀況,由于需要對歷史數據進行回溯,當前對于2018年附近年份GDP增速的影響不宜粗暴推算,也不意味著“翻番”目標壓力明顯減輕。對于本次GDP調整而言,2018年全國GDP修訂值高于初步核算值的主因在于第三產業,由于服務業的經營情況較為復雜、變更較為頻繁、且部分新興產業相繼出現,傳統的統計方法可能導致服務業產值的低估,本次GDP的調整可能包含了統計局對上述現象的修正。結合歷史來看,我國共進行過四次經濟普查,前三次上修GDP調整的幅度都大于本次。后續來看,調整服務業的統計口徑將放大第三產業占我國國民經濟的比重,并將拉高GDP的同比增速,若2019年全年經濟增速為6.1%,則2020年僅需5.7%的經濟增速即可保證翻番目標的實現,本次修正使得2020年GDP增速目標面臨的壓力減輕,逆周期調節力度邊際上可以趨于溫和,對于債市而言依然在資產荒的大環境下,央行降息也表明貨幣政策不會收緊的態度10年期國債到期收益率仍有頂部支撐,仍維持10年期國債到期收益率2.8%-3.2%的區間不變。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

市場回顧3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

利率債3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

資金面市場回顧3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

2019年11月22日,銀存間質押式回購加權利率大體下行,隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了9.85bps、 -1.19bps、 -1.48bps、 -0.91bps和 -6.12bps至2.01%、2.50%、2.72%、2.88%和2.91%。國債到期收益率大體下行,1年、3年、5年、10年分別變動-0.06bps、 -0.33bps、 0.04bps、 -0.02bps至2.64%、2.82%、2.97%、3.17%。上證綜指下跌0.63%至2885.29,深證成指下跌1.51%至9626.90,創業板指下跌1.95%至1679.80。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

上周五央行公告稱,目前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平,2019年11月22日不開展逆回購操作。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤,觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面,我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量;減量方面,我們根據2019年10月對比2016年12月M0累計增加5,825.88億元,外匯占款累計下降7,071.31億元、財政存款累計增加13,233.08億元,粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性,并考慮公開市場操作到期情況,計算每日流動性減少總量。同時,我們對公開市場操作到期情況進行監控。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

流動性動態監測3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

市場回顧及觀點3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

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可轉債市場回顧3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

11月22日轉債市場,平價指數收于87.41點,下跌0.54%,轉債指數收于109.84點,下跌0.19%。186支上市可交易轉債, 除迪貝轉債、索發轉債、石英轉債、浦發轉債和溢利轉債橫盤外,58支上漲,123支下跌。其中,偉明轉債(1.98%)、英聯轉債(1.38%)、駱駝轉債(1.22%)領漲,安圖轉債(-8.28%)、藍思轉債(-3.73%)、太極轉債(-3.39%)領跌。186支可轉債正股,除索通發展、招商公路、迪森股份、中信銀行、江蘇銀行、洲明科技、新時達、洪濤股份和萬順新材橫盤外,44支上漲,133支下跌。其中,永鼎股份(9.92%)、精測電子(5.09%)、長信科技(3.96%)領漲,藍思科技(-9.98%)、安圖生物(-9.19%)、和而泰(-6.40%)領跌。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

可轉債市場周觀點3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

上周轉債市場表現略優于權益市場,中證轉債指數錄得小幅上漲,但成交量小幅回落。臨近年末,震蕩環境下市場波動明顯放大,我們在20190930周報標題中便直接點出《波動的季節兼可轉債四季度展望》,且在正文中強調“我們在一季度曾提出結構比倉位更重要,在四季度可能存在結構與倉位同時調整的需要。”3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

在上周五部分白馬標的大幅下挫,投資者對抱團瓦解以及兌現浮贏的討論急速升溫,從轉債的視角而言在這一敏感的階段該如何去應對潛在的波動?3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

波動對轉債而言并沒有那么可怕,雖然高價券的持倉體驗變得不好,但換一個角度看波動提升了標的內含的期權價值或者提供了低價布局優質標的的窗口,所以我們認為在短期波動分放大的背景下, 轉債市場其實可以更加積極的去應對。從兩個方向出發:對于存量個券而言,逆周期思路在市場情緒走弱的推動下可能打開一個具備性價比的時間窗口,從近期市場表現來看部分早期抱團的核心品種在短期內遭遇了一定調整,因此一方面在年底兌現部分浮盈可以將部分倉位向逆周期版塊的個券進行切換;另一部分倉位則是留給當前以及未來一段時間發行的新券,一級市場的發行節奏仍處于較高位置,在年度策略中我們也曾對一級半市場進行詳細討論,市場的超額收益已經不簡簡單單的來源于二級市場。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

落實至具體策略層面,結合當下市場情緒可以重點關注兩個方向:一是與宏觀經濟敏感度較低以及高股息高分紅的板塊,具體可以關注大金融、大消費、科技及公用事業板塊;二是逆周期布局思路下,重點關注出現一定好轉跡象且權益市場震蕩可以提供更多低價機會的輕工造紙、汽車零部件以及周期板塊。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

高彈性組合建議重點關注參林(百姓)轉債、和而轉債、國禎轉債、洲明轉債、水晶轉債、啟明轉債、哈爾轉債、太極轉債、南威轉債以及金融轉債。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

穩健彈性組合建議關注海爾轉債、玲瓏轉債、藍思轉債、亞泰轉債、中來轉債、索發轉債、久立轉2和銀行轉債。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

風險因素:市場流動性出現大幅波動,宏觀經濟不如預期,無風險利率大幅波動,正股股價超預期波動。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

股票市場3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

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轉債市場3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

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股票市場3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

中信證券明明研究團隊3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

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本文節選自中信證券研究部已于2019年11月25日發布的《債市啟明系列20191125—GDP上修的四個深意》報告,具體分析內容(包括相關風險提示等)請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義,應以報告發布當日的完整內容為準。3tM中億財經網|大宗產業_商品_證券_股票_期貨_外匯行情,財經服務平臺

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